W poniższej publikacji przedstawiÄ™ i pomogÄ™ Ci zrozumieć, w jaki sposób przeprowadza siÄ™ wycenÄ™ przedsiÄ™biorstwa / startupu. W ramach prowadzonej dziaÅ‚alnoÅ›ci dostarczam praktyczne narzÄ™dzia umożliwiajÄ…ce wycenÄ™ biznesu, w tym m.in. startupów na wczesnym etapie ich rozwoju, dopasowujÄ…c model finansowy w excelu do specyfiki biznesu oraz metodÄ™ wyceny do modelu biznesowego. DziÄ™ki prowadzonym przeze mnie uzupeÅ‚niajÄ…cym konsultacjom dowiesz siÄ™, w jaki sposób korzystać z modelu finansowego w excelu oraz jak powstaje wycena przedsiÄ™biorstwa / startupu – metoda DCF (Discounted Cash Flow), metoda mnożnikowa, oraz w jaki sposób przeprowadzić wycenÄ™ startupu, który nie generuje jeszcze przychodów.
+78 zrealizowanych wycen przedsiębiorstw.
+12 lat rozwijania kompetencji w zakresie zarządzania  finansami przedsiębiorstw.
+4  lata realizacji usług dla przedsiębiorców. Poznaj historię moich początków w biznesie tutaj.
Pobierz przykładowy model finansowy, którego efektem jest wycena przedsiębiorstwa:
W udostępnionym pliku znajduje się w nim m.in.: prognoza rachunku zysków i start wycena przedsiębiorstwa / startupu metodą DCF, sposób oszacowania zapotrzebowania na finansowanie, analiza opłacalności inwestycji, wyliczenie stopy zwrotu z inwestycji  IRR oraz okresu zwrotu z inwestycji. Podstawą do przygotowania powyższych analiz jest prognoza finansowa (prognoza rachunku zysków i strat, bilansu oraz rachunku przepływów pieniężnych biznesu).
Jakie są cele wyceny przedsiębiorstwa?
Wycena przedsiębiorstwa / startupu wykonywana jest najczęściej przed podjęciem decyzji o pozyskaniu finansowania od Inwestorów, jako analiza będąca podstawą do określenia udziałów założycieli startupu oraz jako informacja poprzedzająca zakup biznesu / startupu. Często przeprowadza się ją też, gdy planowane jest przeprowadzenie postępowania układowego, upadłościowego lub likwidacyjnego czy w czasie podziału, lub łączenia przedsiębiorstw. Wycena ma też duże znaczenie, gdy firma stara się o kredyt lub ustalane jest ubezpieczenie czy wypłacane odszkodowanie. Weryfikacja podatkowa to kolejny powód dla którego wykonywana jest wycena przedsiębiorstwa.
Jak widać w powyższych przykładach, cele takiej wyceny mogą być zróżnicowane i nie zawsze wiążą się wyłącznie z pozyskaniem finansowania.
Czym jest wycena firmy?
Najprościej odpowiadając jest to zespół czynności i analiz, których celem jest wycena przedsiębiorstwa, którym jesteśmy zainteresowani lub, w którego działalność jesteśmy zaangażowani.
Wycena przedsiębiorstwa / startupu może być przeprowadzona przez takie metody jak:
- Wycena firmy metodÄ… majÄ…tkowÄ…
- Wycena firmy metodÄ… dochodowÄ…
- Wycena firmy metodą porównawczą
Poniżej przedstawiłem opis i wyjaśnienie poszczególnych metod.
1. Metody majÄ…tkowe
W tym przypadku wycena przedsiębiorstwa jest wyliczana na podstawie szacowanej wartości jego majątku. Zakładamy, że wartość przedsiębiorstwa jest jednoznaczna z wartością netto tego majątku. Wartość netto tutaj stanowi majątek przedsiębiorstwa pomniejszony o sumę jego zobowiązań.
Mogę wyróżnić trzy rodzaje wycen metodą majątkową:
- Wycena przedsiębiorstwa metodą księgową– przyjmuje się dla przedsiębiorstw, które kontynuują swoja działalność,
- Wycena przedsiÄ™biorstwa metodÄ… odtworzeniowÄ… – przyjmuje siÄ™ dla przedsiÄ™biorstw, które kontynuujÄ… swoja dziaÅ‚alność,
- Wycena przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną – stosowana dla przedsiębiorstw, które są lub będą w stanie likwidacji.
Główną zaletą wyboru metod majątkowych podczas wyceny przedsiębiorstw jest łatwość i prostota obliczeń oraz możliwość odwołania się do bilansów, inwentaryzacji czy sprawozdań finansowanych danej firmy. Pozwala to uniknąć subiektywnego podejścia do oceny wartości przedsięwzięcia oraz daje możliwość porównania wartości składników majątkowych przedsiębiorstwa do cen transakcji czy ofert rynkowych porównywalnych produktów, czy usług.
2. Metody dochodowe
Są one najczęściej stosowanymi metodami do wyceny przedsiębiorstw i według mojej oceny oraz Inwestorów, z którymi współpracuję, najlepiej odzwierciedlają rzeczywistą wartość danego biznesu, zarówno w przypadku startupów, jak i firmy z dłuższym stażem rynkowym. Wycena przedsiębiorstwa według metod dochodowych wynika ze zdolności biznesu do generowania nadwyżek przepływów pieniężnych w przyszłości. Z perspektywy Inwestora wybrana firma jest warta tyle, co wartość przewidywanych nadwyżek finansowych jakie zostaną wypracowane przez dany biznes.
Pośród metod dochodowych wyceny przedsiębiorstwa / startupu wyróżniam ich następujące rodzaje:
- Wycena firmy metodą zdyskontowanych zysków – czyli suma zdyskontowanych zysków. Tutaj zakłada się, że stopa wzrostu jest stała, a przedsiębiorstwo ma możliwość nieograniczonego czasu funkcjonowania na rynku.
- Wycena firmy metodą zdyskontowanych dywidend – czyli suma zdyskontowanych dywidend. Tutaj zakłada się stopę wzrostu dywidend w poszczególnych okresach czasu. Chyba że zdecydujemy się na wykorzystanie uproszczonego modelu wyceny firmy. Wtedy założymy, że stopa wzrostu dywidendy jest stała przy nieskończonej liczbie lat.
- Wycena przedsiÄ™biorstwa metodÄ… DCF – w tym modelu wycena firmy opera siÄ™ na zdyskontowanych na dzieÅ„ przygotowania wyceny przyszÅ‚ych wolnych przepÅ‚ywów pieniężnych, czyli gotówki jaka wypracuje biznes w kolejnych okresach funkcjonowania na rynku. PodstawÄ… do zrealizowania tego rodzaju wyceny przedsiÄ™biorstwa jest prognoza finansowa biznesu / startupu w minimum dwu letnim horyzoncie czasu. W tej metodzie finalna wycena startupu / przedsiÄ™biorstwa jest w dużym stopniu uzależniony od przyjÄ™tej stopy dyskonta, która może zostać przyjÄ™ta na poziomie oczekiwanej stopy zwrotu, Å›rednioważonego koszt kapitaÅ‚u (WACC – obliczajÄ…c ten wskaźnik, należy ustalić wagÄ™ kapitaÅ‚u wÅ‚asnego i obcego na podstawie ich wartoÅ›ci rynkowych) lub jako stopa skÅ‚adajÄ…ca siÄ™ z sumy zmiennych: poziomu inflacji, stopy referencyjnej oraz premii za ryzyko.
Metoda DCF pozwala odpowiedzieć na pytanie jaka jest wycena przedsiębiorstwa / startupu na podstawie oceny kluczowych dla Inwestorów parametrów:
- oczekiwanej korzyści,
- oraz oszacowanemu ryzyku.
Co więcej, ta metoda daje wyraźniejszy pogląd na możliwe do osiągnięcia w przyszłości dochody bądź ewentualne straty wygenerowane przez analizowany biznes. Pozwala to też przedstawić realistyczne oczekiwania, co do dochodów, które firma mogłaby osiągnąć przy założonym stopniu ryzyka.
Metoda DCF ma nieograniczony zakres stosowania i jest najbardziej uniwersalną z przedstawionych w tym wpisie metod. Jednak trudność może sprawiać skomplikowana procedura obliczeniowa, która wymaga stosowania rozbudowanego arkusza kalkulacyjnego z powiązanymi ze sobą formułami. Przez to, gdy w wyliczeniach pojawia się błąd, jest on trudny do wykrycia i może rzutować na błędny obraz ostatecznej wyceny firmy. Wadą tej metody jest też duży subiektywizm przy szacowaniu wzrostów przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy oraz brak dokładnych wytycznych w kontekście szacowania kapitału własnego.
Metoda DCF jest najczęściej wykorzystywanÄ… metodÄ… wyceny biznesu przez Inwestorów. Na jej podstawie prowadzone sÄ… negocjacje umowy inwestycyjnej. PodstawÄ… do  przygotowania wyceny metodÄ… DCF jest model finansowy, odzwierciedlajÄ…cy z iÅ›cie snajperskÄ… precyzjÄ… specyfikÄ™ biznesu w arkuszach excela. Â
Na bazie własnego doświadczenia w przygotowywaniu takich analiz jak wycena przedsiębiorstwa / startupu mogę dodać, że im bardziej szczegółowy i dopasowany do specyfiki biznesu jest model finansowy w excelu, tym większą stanowi wartości nie tylko w kontekście skutecznego pozyskania finansowania, ale również narzędzia wykorzystywanego jako podstawa do podejmowania decyzji w biznesie.
3. Metody porównawcze
W tym wypadku wycena przedsiębiorstwa / startupu przeprowadza jest na podstawie porównania do wycenionych spółek obecnych na rynku kapitałowym lub tych które udostępniły swoje szczegółowe dane. Na tej podstawie ustalana jest wartość wybranej firmy.
Ogólny wzór, który określa wartość przedsiębiorstwa dla metody porównawczej, wygląda następująco:
WP=WEâ‹…MÂ WP=WEâ‹…M
gdzie:
WP – wycena przedsiębiorstwa
WE – wielkość ekonomiczna
M – mnożnik
Główną metodą klasyfikacji metod porównawczych jest stosowany rodzaj mnożnika, a całą wycenę należy rozpocząć od wyboru adekwatnych do biznesu spółek notowanych na regulowanym rynku kapitałowym, które będę stanowiły bazę porównawczą.
Najważniejsze zmienne, które są wybierane do porównania to:
- Sprzedaż – wyrażona, jako przychód netto ze sprzedaży określony według rachunku zysków i strat.
MNÂ SÂ =Pâ‹…n / S
gdzie:
MNS – mnożnik, gdy wykorzystano sprzedaż jako parametr
P – cena akcji
n – ilość akcji
S – przychody ze sprzedaży
- Majątek – wartość aktywów przedsiębiorstwa, która jest pomniejszona o zobowiązania.
- Zysk – wyrażony poprzez zysk netto na podstawie rachunku zysków i strat lub EBITDA, czyli zysk z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację.
MNÂ EÂ =Pâ‹…n / EBITDA
gdzie:
MNE – mnożnik, gdy użyto EBITDA, jako parametru
P – cena akcji
n – ilość akcji
EBITDA = EBIT + amortyzacja
Metody porównawcze dają możliwość przeprowadzenia prostszych obliczeń niż metoda DCF. Odwołują się do bieżących wartości rynkowych, a dane potrzebne do wyceny są ogólnodostępne i łatwe do pozyskania. Pozwalają uniknąć subiektywnych prognoz wartości i opierają się na określeniu wyceny przedsiębiorstwa / startupu na podstawie odpowiednich transakcji. Jednak musimy wziąć poprawkę na to, że dostępne dane księgowe są zagrożone manipulacjami, co może fałszować obraz wyceny. Ten sam problem dotyczy subiektywizmu w wyborze wskaźników i wybieranych danych do przeprowadzenia wyceny.
Wycena przedsiębiorstwa - elementy składowe
Kolejne elementy, które wymagają uwagi przy przeprowadzaniu wycen przedsiębiorstw / startupów to:
- Mikrootoczenie – czyli wszystkie inne przedsiębiorstwa, które mają powiązania wynikające z działalności konkurencyjnej lub współpracy z firmą. Zachodzi tutaj zjawisko sprzężenia zwrotnego, które jest widoczne np. we wzroście lub spadku cen produktów czy usług, co rzutuje na wartość całego biznesu oraz prognozowane zyski i ryzyko.
- Analiza rynku – inaczej oceny sektora rynku, w który przedsiębiorstwo prowadzi działalność. Jako kryterium warto przyjąć planowany całkowity wzrost wartości sprzedaży uczestników danego sektora. Prowadząc analizę rynku, należy określić obecną wartość sprzedaży oraz potencjał jej wzrostu w kolejnych okresach. Obecna sprzedaż jest wyliczana na podstawie sumy uzyskanej wartości sprzedaży uczestników sektora. Dzięki temu można ocenić stan, w jakim znajduje się rynek w analizowanym momencie. Potencjał rynku może zostać wyznaczony na podstawie analizy poziomu sprzedaży w ostatnich latach, na podstawie której szacowana jest dynamika wzrostu wartości rynku w najbliższej przyszłości. Czynniki, jakie należy dodatkowo uwzględnić to stopień koncentracji uczestników sektora, elastyczność cenowa popytu, dojrzałość, wykorzystanie technologii, przywiązanie konsumentów do marki, obecność wolnych nisz rynkowych, dostęp do sektora oraz wymagania klientów.
- Sytuacja finansowa – pomiar wielkości ekonomicznych, które przedstawiają stan majątkowo- kapitałowy, wyniki finansowe oraz sytuację finansową firmy. Analiza finansowa pozwala ocenić obecną kondycję finansową biznesu. Źródłem danych do analizy finansowej stanowi sprawozdanie finansowe przedsiębiorstwa, czyli bilans, rachunek zysków i strat, rachunek przepływów pieniężnych oraz zestawienie zmian w kapitale własnym. Podczas sporządzania analizy finansowej należy szczególną uwagę zwrócić na: dynamikę przychodów, kosztów, wyniku netto oraz dokonać wielopłaszczyznowej analizy rentowności, efektywności gospodarowania majątkiem, płynności finansowej oraz sytuacji majątkowej. Następnym etapem pracy nad wyceną jest prognoza finansowa.
- Zasoby materialne – ich analiza wymaga podziału na odpowiednie kryteria, określeniu ich zasobów, stanu, struktury, mocnych stron i zapotrzebowania.
- Zasoby niematerialny – w tym przypadku wycena księgowa może znacznie różnić się od wyceny rynkowej, a część aktywów niematerialnych może nawet nie pojawić się w takim zestawieniu. Jednak często stanowią one bardzo mocno o sile i pozycji biznesu. Należą do nich np. patenty, bazy klientów, oprogramowania czy opracowane technologie, odpowiedni dobór dostawców, wykwalifikowany personel, znaki towarowe, nazwy handlowe, czy nawet wartości i kultura danego przedsiębiorstwa.
- Marketing – mix – czyli analiza tego, jak przedsiębiorstwo radzi sobie w ujęciu: produkt-cena-dystrybucja-promocja i realizuje zamierzone cele. Kontrolowanie tych czterech elementów pozwala w aktywny sposób dotrzeć do potencjalnych klientów i wpływa na jego pozycję rynkową. Elementy marketingu-mix są ze sobą powiązane i np. zmiana w obszarze ceny produktu może wpłynąć na potrzebę zmiany pozycjonowania produktu i jego promocję oraz kanałów dystrybucji czy formy obsługi klienta.
- Modelowanie finansowe – efektem jest prognoza finansowa w excelu zawierająca prognozowany rachunek zysków i start, bilans, rachunek przepływów pieniężnych biznesu z wykorzystaniem wskaźników płynności (wskaźnik cyklu należności, wskaźnik cyklu zapasów, wskaźnik cyklu zobowiązań). Poza wymienionymi elementami wspólnymi dla każdego biznesu, kluczowe jest przedstawienie w modelu finansowym strony przychodowej i kosztowej biznesu oraz zmiennych mających wpływ na ich poziom. Bez wątpienia jest to jedna z bardziej złożonych części wyceny biznesu, wymagająca interdyscyplinarnej wiedzy z zakresu finansów przedsiębiorstw, podatków, analizy wskaźnikowej, controllingu, znajomości złożonych formuł oraz funkcji excela.
Jeden startup, dwie różne wyceny - jak to możliwe?
Najbardziej rekomendowaną i honorowaną metodą wyceny startupu jest metoda DCF, która oblicza wartość startupu na podstawie zdyskontowanej na dzień wyceny gotówki jaka wypracuje startup w kolejnych latach. Oznacza to, że wycena opiera się na prognozowanych wpływach, wydatkach w kolejnych okresach oraz przyjętej stopie dyskonta.
Proszę sobie wyobrazić dwie hipotetyczne sytuacje, gdzie w przypadku:
- startup jest rozwijany przez osobÄ™ stawiajÄ…ca pierwsze kroki w biznesie, z kolei w
- osobą rozwijającą startup jest seryjny przedsiębiorca.
